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网红小家电企业德尔玛，5月18日上市首日破发了。德尔玛由运营起家，随后布局小家电供应链，旗下品牌包括“德尔玛”、“飞利浦”、“薇新”等。德尔玛较为依赖商标授权业务，近年来自主品牌营收占比持续下滑。

德尔玛的身上贴有“小米系”的标签。德尔玛早已与小米建立ODM定制生产合作，根据销售金额确定合作分成。即便成功上市，但头顶“代工厂”的标签，德尔玛的自主创新能力、盈利能力依然备受质疑。

最近两年，德尔玛的业绩增长已经明显放缓。2018-2022年，公司营业收入分别为9.67亿元、15.17亿元、22.28亿元、30.38亿元、33.07亿元；净利润分别为4042.47万元、1.11亿、1.73亿、1.70亿、1.91亿。很显然，德尔玛的营收增速已经放缓，净利润增速更是呈现断崖式下跌的趋势。

净利润增速下滑明显的同时，德尔玛的毛利率和净利率都有下降的趋势。据统计，2020-2022年其毛利率分别为32.27%、29.19%、29.5%，净利率分别为7.65%、5.67%、5.62%。毛利率和净利率都在下降，德尔玛的盈利潜力有些不足。

德尔玛在招股书中特意对毛利率的下降做了说明，将其毛利率下降归因于原材料涨价和业务结构变化。相对于原材料价格的上涨，德尔玛毛利率的下降最大的原因应该是业务结构的变化。

如果原材料价格上涨是毛利率下降的主要原因，那么影响应该是全行业的。2019-2022年，行业内可比公司毛利率均值分别为33.17%、34.51%、32.71%、34.41%，波动幅度并不大，也没有明显向下的趋势。可见，原材料价格上涨并没有导致整个行业的毛利率明显下降。原材料涨价或许是德尔玛毛利率下降的原因之一，但不是最主要的原因。

德尔玛毛利率下降的另一个原因是业务结构的变化。整体来看，德尔玛的业务可以分为品牌代理、小米代工ODM、自主品牌三大部分。招股书显示，德尔玛自有品牌“德尔玛”和“薇新”的业绩占比从2018年的65.38%降至2022年的29.05%，自有品牌的业绩占比已仅剩三成；授权品牌飞利浦及华帝的业绩占比则从2018年的15.15%增至2022年的52.16%；ODM业务的业绩占比从2018年12.14%增至2022年的18.51%。

品牌代理业务和小米代工ODM业务在德尔玛的主营业务占比越来越重，而自有品牌的营收占比却越来越低，这也是公司毛利率下降，盈利陷入困境的主要原因之一。品牌代理业务和小米代工ODM业务，相对于自有品牌的毛利率较低。代理品牌、代工业务的比重增长，对代工贴牌有较高程度的依赖，难逃代工标签，这也是其盈利能力备受质疑的一个重要原因。

除了毛利率下滑，盈利能力受质疑外，德尔玛的自主创新能力也备受质疑。德尔玛从运营起家，走“轻资产、重运营”的模式，在经营策略上也是重营销轻研发。2019-2022年，德尔玛的研发费用率分别为3.59%、3.36%、3.64%、3.70%，而同期的销售费用率却达到了16.92%、15.41%、14.93%、15.53%。从近年来的数据来看，德尔玛的销售费用率显著高于研发费用率。

“重营销、轻研发”的情况，在小家电行业并不罕见，甚至可以说是一种行业常态。但值得注意的是，相应产品研发投入不够，容易品控和创新性不足等问题。品控出问题容易出现消费投诉纠纷，而创新性不足难以在激烈的行业竞争中杀出重围。对于身上明显贴着代工标签的德尔玛，自主创新能力一直被诟病，如果研发投入跟不上，很难撕掉代工的标签。

此外，德尔玛线上营收占比高，对直播带货比较依赖。2020年至2022年，公司产品主要通过电商平台、线上直销和线上经销方式进行销售，线上销售收入分别为13.72亿元、15.07亿元和17.90亿元，占主营业务收入的比例分别为61.68%、49.68%和54.23%。

德尔玛在直播带货方面，不仅与薇娅、辛巴、罗永浩等头部主播达成合作，开拓腰部主播合作和素人直播投放，还持续打造自有直播。目前，直播行业处于快速发展阶段，直播带货竞争越来越激烈，不可控因素也多。德尔玛表示，由于直播带货属于新兴的促销推广模式，相关法律法规和监管尚处于不断完善的过程中。部分主播存在不当行为、非法宣传、未依法履行纳税义务等负面事件，可能会对公司的付费主播直播推广活动产生一定不利影响。

净利润增速呈断崖式下跌、毛利率低于同行、依赖商标授权业务、难以摆脱“代工厂”标签……德尔玛面临的问题很明显，在越来越激烈的行业竞争中，杀出重围并不容易。

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